市場展望

地域概要

• アジアのRE証券はイラン紛争の反落から回復しているが、年初来高値からは大きく離れており、ハイテク・半導体主導のアジア株式全体を下回っている。
• このギャップは、原油価格の上昇が湾岸依存のアジア経済全体のインフレに影響することへの懸念と、中央銀行のさらなる引き締めの見通しを反映している。
• アジア通貨は回復したが、2月の高値を下回った。豪ドルは例外で、RBAの利上げ後に年初来高値を更新した。
• 停戦がJCPOAスタイルの合意に向けて進展すれば、原油価格を押し下げ、国債を支え、REITを含む金利敏感セクターの回復を促すはずだ。ホルムズ海峡の再開を示唆する発表があるたびに、米ドル安と国債上昇が起きている。

日本

• 日銀は4月会合で、1%への25bpsの利上げを市場が予想したにもかかわらず、利上げを据え置いた。利上げ賛成は6対3で、前回会合での反対はわずか1人だった。夏の利上げの可能性は依然として高く、7月会合（展望リポート全文）がその可能性が高い。
• 短期金利に基づく実質金利は依然としてマイナスであり、日銀の正常化が早ければ早いほど、堅調な取引市場にもかかわらず基準価額のディスカウントが続くJ-REITセクターにとっては好都合である。ディスカウントが続けば、資産の売却と買い戻しの継続が予想される。
• 三井不動産(8801)、三菱地所(8802)、住友不動産(8830)の通期決算は5月13日に予定されている。住友不動産は、同業他社に比べて東京のオフィスエクスポー ジャーが高いこともあり、年初来でアウトパフォームしている。エリオットは3.5%を保有している。
• 5月以降、デベロッパーから期待される収益カタリストはほとんどない。J-REITにとって大きなカタリストはTOPIXへの組み入れの可能性で、今秋にも決定される可能性がある。あるブローカーは、J-REIT58銘柄のうち47銘柄が時価総額の基準を満たし、TOPIXへの組み入れによって約68日間の買いインパクト（平均売買代金25%と仮定）が生まれると試算している。

オーストラリア

• A-REITは、RBAが2月、3月、5月に利上げを実施し、2025年の利下げ幅をすべて巻き戻したため、2025年後半から激しい売り圧力にさらされている。
• A-REITの負債コストの大半が固定化され、金利エクスポージャーがヘッジされているため、収益への影響は2022-23年比で抑制されるはずである。
• RBAは現在、イラン戦争による潜在的な需要の混乱を考慮し、輸入インフレ率が短期的に上昇したとしても、一時停止する可能性が高い。豪ドル高もインフレ相場の上昇に寄与する。A-REITは歴史的に金利ピーク後にアウトパフォームしている。
• 5月12日の連邦予算が目先の重要なカタリストとなる。政府は既存物件のネガティブギアリングを撤廃するが、新築物件のネガティブギアリングは維持すると予想される。

シンガポール＆香港

• 画期的な取引が行われている：カザナとテマセクはマリーナ・ワンを約57億SGD（約3,030坪）で売り出し中で、ケッペル・リートがMBFCタワー3に支払った約3,268坪をわずかに下回っている。買い手はキャピタランドと香港ランド（HKL）と噂されている。
• キャピタランドが買収すれば、HKLがSCPREFに資産を注入した際の価格設定が検証されることになり、広くオフィスのバリュエーションにとって良い兆候となる。キャピタランドは、マリーナベイの資産を同様の評価額で売却したばかりのCICTにとって、買収による収益増が見込めないため、第三者ファンドを設立する必要がある可能性が高い。
• シンガポール政府は5月8日、EC特有のクーリング措置（保有期間の延長、後払い制度の廃止）を発表した。デベロッパーへの短期的な影響は限定的だが、S-REITに対してアウトパフォー マンスしているシンガポールのデベロッパーにとって、中部地域以外の住宅価格を対象とした広範な措置が実施されるリスクは依然として懸念事項である。.

4月8日に発表されたイランと米国の脆弱な停戦は、急激なリスクオンの上昇を引き起こしたが、合意された条件に対する不確実性と、ホルムズ海峡の海運への継続的な混乱は、当面の警戒を必要とする。中国が仲介役を務めると噂されているが、これは建設的な進展である。原油の流れを回復させる信頼できる解決策は、アジアのリスク資産に不釣り合いな恩恵をもたらすだろう。これとは別に、原油高が需要税として作用していることもあり、米国の成長鈍化は2026年後半にFRBの緩和を促す可能性があり、アジア株式と通貨にはさらなる追い風となる。.

日本 は、最も短期的なイベントが多い市場である。日銀は4月27-28日の会合で利上げに踏み切ると予想し ているが（～50-60%の確率）、賃金データと対立の解消を待たずに利上げが夏 に実施される可能性が高い。投資家は利上げサイクルに慣れ親しんでおり、実質所得も上昇していることから、利上げがJ-REITをマイナスに評価するとは考えていない。東京オフィスのファンダメンタルズは引き続き極めてタイトであり（前年比賃料上昇率8%、空室率2.2%）、大手デベロッパーの2026年3月期決算・ガイダンスが今後の重要なカタリストとなる。第1四半期のJ-REITのアンダーパフォ ーマンスは、ファンダメンタルズの悪化というよりは、日本の機関投資家による年度末の売り圧力を反映している可能性が高い。.

オーストラリア は、RBA（中央銀行準備制度理事会） が分裂しており（前回の決定は5対4）、供給主導のインフ レが需要破壊を生み出せば、懸念されているほど積極的な引き締 めは必要ないかもしれない。住宅に特化したストックランドとミルバックは数年来のディスカウントで取引されているが、マクロデータが軟化すれば急反騰の可能性がある。グッドマン・グループは通期ガイダンスを上方修正すると予想される。.

シンガポール＆香港 いずれも堅調な営業基調で決算期を迎えているが、紛争はリスクとなる。シンガポールのレジデンシャルは底堅く推移しているが、S-REIT のデータセンター関連銘柄は、強力なファンダメンタルズと魅力的な利回りにもかかわらず、米国の同業他社（DCREIT +2.4%対Digital Realty +22.4%）に対して大幅なアンダーパフォームとなり、特筆すべき異常事態となっている。MASはインフレを管理するためにSGDの上昇を許容し、国内金利を抑制すると予想される。香港では、第1四半期の取引戸数が前年同期比46%増の23,300戸となったが、在庫過多と発売パイプラインの混雑により、地政学的なセンチメントが悪化すれば、需要のエアポケットリスクが生じる。大型デベロッパー（SHKは前年同期比+46%、前 年同期比+111%）の株価は大きく上昇した。.

目先の主要カタリスト 日銀金融政策決定会合（4/27-28）、日本CPI（4/24）、RBA決定会合（5月、TBC）、主要デベロッパー決算

クッシュマン＆ウェイクフィールドの東南アジア・アウトルック2026は、シンガポールの不動産市場に焦点を当て、シンガポール、マレーシア、インドネシア、タイ、ベトナム、フィリピンの経済・不動産動向を調査したもので、今回で第4版となる。.

世界貿易の不確実性にもかかわらず、東南アジアは依然として世界で最も急成長している地域のひとつであり、2025年には4.8%拡大し、2026年には4.3%拡大すると予測されている。.

底堅い国内消費、インフレの緩和、緩やかな金利が引き続き地域の成長を支えている。サプライチェーンの多様化、都市化の進展、持続的な海外直接投資といった構造的な要因が、東南アジアの長期的な不動産ポテンシャルを高めている。.

このような地域的背景の中で、シンガポールは東南アジアで最も透明性が高く、制度が整備された不動産市場であり、そのセーフヘイブンとしての地位、安定した通貨、グローバルな接続性から恩恵を受けている。.

2025年12月、東京旅行、エグゼクティブ・サマリー

• 2025年12月の東京訪問は、日本の不動産サイクルが、構造的な労働力不足、供給抑制、インフレの広範な受容に支えられ、異例なほど堅調に推移していることを確認した。金利上昇にもかかわらず、オフィス、ホテル、都市型商業施設を中心とする主要セクターの事業ファンダメンタルズは引き続き強化されており、J-REITとデベロッパーの収益成長と資本規律を支えている。.

• マクロ的な原動力は、日本の極めて厳しい労働市場である。労働力不足はテナントの行動を変化させ、企業は人材を引き付け、維持するために、質の高い、都心に位置するオフィスをますます優先するようになっている。このため、東京のプライムオフィスの空室率は前年比2.5%を下回り、賃料成長率は前年比5%を上回り、2026-27年の新規供給はほぼプレリースされている。重要なのは、建設コストの上昇と労働力不足が典型的な供給反応を遅らせていることで、良好な需給関係が過去のサイクルよりも長く続く可能性が高いことを示唆している。.

• インフレ率の上昇は、今や日本社会全体に広く受け入れられており、数十年にわたるデフレからの構造的脱却を示している。この変化により、伝統的にテナント保護が重視されてきた住宅市場を含め、地主はより一貫した賃料の値上げを推し進めることができるようになっている。CPIに連動する賃料条項は、物流だけでなくオフィスの賃貸契約にも導入され始めており、キャッシュフローのインフレ耐性を高めている。.

• 利回りの上昇にもかかわらず、資本市場の活動は引き続き力強い。東京は2024年に世界最大の不動産投資市場となり、2025年もグローバル・プライベート・エクイティによる画期的な取引に支えられ、取引量は高水準を維持する。10年物国債利回りが2%に接近するなかでもキャップレートは圧縮されており、日本の不動産に対する投資家の需要の厚さを浮き彫りにしている。上場市場の中で、J-REITは資本のリサイクル、非中核資産の売却、記録的な自社株買いの実施によって合理的に対応し、資本コスト意識の改善を示している。.

• デベロッパーは、インフレ連動型ビジネスモデルとコーポレート・ガバナンスの有意義な進展から恩恵を受け、傑出した業績を上げている。三菱地所、三井不動産、住友不動産は、積極的な自社株買いと資産売却に支えられ、2025年に卓越した株主還元を実現した。ガバナンス改革、特に三菱地所の10% ROE目標の明示は、投資家の信頼を大幅に向上させた。.

• 今後を展望すると、上場不動産ラリーにはまだ余力があると考える。賃料の持続的な上昇、供給の遅れ、規律ある資本配分、ガバナンスの改善などが支援材料となる。しかし、J-REITユニバースの中では選択性が重要である。金利コストの上昇により、収益を伸ばせるものとそうでないものとの差がますます広がっていくだろう。全体として、日本の上場不動産セクターは、より強靭に、より規律正しく、次のサイクルに向けてより良いポジションを確立しつつある。.