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东京之旅，2025年12月，概要

• 我们于2025年12月对东京的访问证实，日本房地产周期依然异常强劲，这主要得益于结构性劳动力短缺、供应受限以及市场对通胀的普遍接受。尽管利率上升，但关键行业（尤其是办公楼、酒店和城市零售业）的基本面持续走强，从而支撑了日本房地产投资信托基金（J-REITs）和开发商的盈利增长和资本纪律。.

• 宏观经济的主要驱动因素是日本异常紧张的劳动力市场。劳动力短缺正在重塑租户行为，企业越来越重视位于市中心的高品质办公场所，以吸引和留住人才。这推动东京黄金地段写字楼空置率低于2.51万亿令吉，租金同比增长超过51万亿令吉，2026-2027年的新增供应基本已被预租。值得注意的是，不断上涨的建筑成本和劳动力短缺正在延缓典型的供应响应，这意味着有利的供需动态可能会比以往周期持续更长时间。.

• 通货膨胀上升如今已被日本社会普遍接受，标志着日本摆脱了数十年的通货紧缩局面。这种转变使得房东能够更频繁地提高租金，即使在传统上对租户保护力度较大的住宅市场也是如此。与消费者物价指数（CPI）挂钩的租金条款正开始从物流行业扩展到办公楼租赁领域，从而提高了现金流的抗通胀能力。.

• 尽管收益率走高，资本市场活动依然强劲。东京在2024年是全球最大的房地产投资市场，在2025年，受全球私募股权公司里程碑式交易的支撑，交易量仍将保持在高位。即使10年期日本国债收益率接近2%，资本化率依然下降，凸显了投资者对日本房地产的强劲需求。在上市市场中，日本房地产投资信托基金（J-REITs）采取了理性应对措施，包括资本再融资、出售非核心资产以及进行创纪录的股票回购，展现出对资本成本意识的提升。.

• 开发商表现突出，受益于与通胀挂钩的商业模式和公司治理方面的显著进展。三菱地所、三井不动产和住友不动产均在2025年实现了卓越的股东回报，这得益于积极的股票回购和资产处置。公司治理改革——尤其是三菱地所明确提出的10% ROE目标——显著提升了投资者信心。.

• 展望未来，我们认为上市房地产市场的上涨行情仍有上升空间。持续的租金增长、供应延迟、稳健的资本配置以及不断完善的公司治理都为市场提供了支撑。然而，在J-REITs（日本房地产投资信托基金）领域，选择性至关重要：不断上涨的利息成本将使盈利增长能力与增长能力之间的差距日益扩大。总体而言，日本上市房地产行业已展现出更强的韧性、更稳健的运营，并为下一阶段的周期做好了更充分的准备。.