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亞洲市場展望 - 2025 年 8 月 (B&I Capital)

宏觀概觀

• 亞洲房地產投資信託基金的有利背景 亞洲（日本除外）的通脹降溫，而日本的通脹則達到高峰。.
• 疲弱的美國勞動力數據和關稅引發的經濟不穩定性是美聯儲可能放寬政策的信號。.
• 亞洲各地的通貨膨脹穩定至下降，支持了房地產需求，大多數行業的出租率都很高，租金也不斷上漲。.
• 在美元疲弱的環境下，亞洲房地產證券可作為股票避風港。.

日本

• 日本央行更接近加息 在通脹評估升高的情況下。.
• JREIT 積極出售競爭力較弱的資產，以提供資金。 單位回購, 儘管對費率有疑慮，但仍能維持表現。.
• 租金成長抵銷利息支出; 仍偏好辦公室、飯店、多元化及物流業房地產投資信託基金。.
• 建築成本上升和法規收緊（例如 Chiyoda 區）可能會抑制開發商的情緒。.
• 大型開發商第一季業績預期強勁，但短期催化因素有限。.

澳洲

• 澳洲央行維持利率穩定, 但最近的通貨膨脹均值顯示可能會放寬。.
• 2025 財政年度盈利應為 達到/超過指導目標, 儘管 2026 財政年度的指導目標可能會因減息速度放緩而變得保守。.
• 古德曼集團 由於數據中心的合資公司/租戶簽約緩慢，可能無法達到指導目標。.
• 辦公室市場呈現復甦, 在此情況下，Charter Hall、Dexus 和 Mirvac 等公司的空置率/獎勵均達到頂峰。.

香港

• 各行各業的正面勢頭:較低的香港銀行同業拆息支持資金，股票市場和首次公開募股活動改善，從歷史上看，這導致辦公空間需求增加。.
• 奢侈品零售業領先銷售增長; 住宅市場受惠於買家限制的放寬。.
• 建議 “「財產購買資本連結」” 可提升 45K 台的需求量。.
• 偏好 零售業房地產投資信託基金 (如領匯房地產投資信託基金、富勤房地產投資信託基金）和 香港置地 因其專注於資本回報及收窄資產淨值策略。.

新加坡

• 續 資本募集 (例如，CICT 以 5 億美元收購 CapitaSpring）反映出積極的收購策略。.
• 通貨膨脹下降 (<1%) 支援 降低再融資成本 並可能提升對房地產投資信託基金的股票需求。.
• 儘管有一些拋售壓力，以資本集資創造機會，但產業基本面仍然強勁。.
• 百夫長 正在推銷由 工人宿舍和學生宿舍, 這可能會引起強烈的興趣。.

概述： 由於房地產投資信託基金／開發商復甦、外匯利好，以及利率下降重新激起投資人的興趣，亞洲房地產證券以美元計價，年內累計上揚 17.53%。亞洲（日本除外）較低的借貸成本有助於提升盈利及進行增值收購，而疲弱的美元、低增長及利率下降則繼續支持該行業的定位。.

• 日本： JREITs 自 1 月以來上揚 11.9%，但仍以 13% 的資產淨值折讓進行交易。日本央行在日美貿易緊張局勢下保持謹慎，持續進行資產出售及回購。寫字樓及酒店的基本因素仍然強勁，而建築成本上漲限制了新增供應。.
• 澳洲： 預期澳洲央行將於今年稍後調降利率，通貨膨脹將維持在目標範圍內，勞動力市場疲軟，兼職工作減少。我們維持多元化住宅、零售及自助式倉儲的超配比重。宏觀數據預期將於 8 月盈利前推動價格。.
• 香港： 香港房地產股於 2025 年上半年升逾 20% ，主要受惠於息率下跌、零售、住宅及旅遊活動復甦，以及投資者持倉偏低。香港置地因出售資產、回購及提高股息而帶動升幅，而大型發展商的資產淨值仍有較大折讓。.
• 新加坡： 由於利率下降降低了再融資成本，並促成了可增加 DPU 的交易，因此大型 SREITs 的交易價格正處於 2025 年的高點。近期 NTT Global Data Center REIT 首次公開募股獲得 2.5 倍的超額認購，初始收益率為 7.5%。新的住宅降溫措施不大可能對該行業造成重大影響。.

總體而言： 我們對亞洲房地產投資信託基金維持審慎樂觀的看法，因為亞洲（日本除外）各地的利率都在下降，使得融資成本降低，為增殖性收購打開了大門。新加坡就是這個趨勢的典範，Capital 和 Ascendas 利用低成本的債務和以資產淨值溢價募集的股本，以吸引人的上限利率收購資產。.

區域要點：

• 日本： 儘管債券孳息率上升，但 JREITs 在 2025 年的表現仍優於股票，原因在於廣泛的估值折讓和回購。儘管利率上漲的再融資是一大阻力，但 COVID 年代租約到期所帶來的租金成長，以及辦公室、飯店和都會零售業強勁的基本面，都提供了盈利支持。在現階段，JREITs 比開發商更受青睞。.
• 澳洲： 除高盛外，房地產投資信託基金已經反彈，Charter Hall 和 Mirvac 等公司都有強勁的表現。有些公司的估值現已飽和，促使投資者轉向National Storage REIT等被低估的公司，該公司可能受惠於整合趨勢及收購潛力。澳洲的投資風險已被縮減，轉而投資價值較高的新加坡。.
• 香港： 超低的香港銀行同業拆息水平及復甦的住宅需求支持房地產投資信託基金及開發商，尤其是那些擁有浮動利率債務的公司。零售業房地產投資信託基金受惠於銷售穩定及外遊趨緩。領匯及富強房地產投資信託基金或因納入「股票通」而受惠。中環寫字樓市場供過於求，投資者仍須審慎。.
• 新加坡： 大型 SREITs（CICT、CLAR、Frasers Centrepoint）提供令人信服的相對價值。儘管利率下調，該產業仍表現不佳，但高於利率的孳息差料將吸引銀行轉購。增量收購管道以及數據中心和醫療保健資產的潛在增長增加了上升空間。.

總體而言： 我們仍然相信，全球經濟成長放緩所帶來的利率尾波，將支持亞洲的房地產投資信託基金，尤其是澳洲、新加坡甚至香港（見香港銀行同業拆息下跌）。日本以外地區的消費物價指數一直朝著正確的方向發展。.

• 日本 (4 月以美元計+7%)： 主要開發商將於五月公佈年度業績。之後一直到 10 月都會很平靜，我們只看到有限的上升潛力。因此，我們增持了房地產投資信託基金（REITs），並買入了日本房地產投資公司（Japan Real Estate Investment Corp.
• 澳洲 (+9%)： 我們繼續看好 Stockland 和 Mirvac 等公司，因為我們預期隨著澳洲央行全年降息，住宅銷售量將會復甦。我們看好自助式倉儲業，因為人口持續成長，且未上市的小型業者有可能進行更多整合。.
• 香港 (+2.3%)： 貨幣市場利率持續下降，目前 1M HIBOR 低於 2%。對於香港的短期再融資公司來說是一個強大的尾風。.
• 新加坡 (1.7%)： 我們看到融資成本持續下降，這將有助於一些資本成本較高的公司的盈利和收購增長。隨著第一季的更新，我們認為該行業的負面催化因素有限。.

總體而言： 房地產投資信託基金在關稅風暴中提供了一些相對的避風港。相較於大多數其他行業，房地產投資信託基金的業務更屬於國內性質。較低的利率可能會使該行業受惠，而日圓在金融市場受挫時往往會走強。我們繼續認為亞洲房地產投資信託基金具有防禦性，且持有量偏低。.

• 日本： 儘管受到關稅拋售的影響，JREITs 和開發商表現優異。我們預期防禦性板塊將開始跑贏大市，其中 JREITs 將領先開發商。日本第二季的報告也將影響該行業。.
• 澳洲： 澳洲在亞太區的調整幅度最大 (-13% YTD)，主要是由於 Goodman (GMG) 在指數中的規模。整體而言，數據中心的拋售可能過度，而我們相信蘇格蘭皇家銀行亦準備繼續寬鬆。我們對其他行業保持樂觀，偏好有生命力的股票。Abacus Storage King 及 National Storage 的故事正在發展，應小心把握。我們不會對 AREIT 行業的小型公司出現更多整固感到驚訝。.
• 香港和新加坡： 儘管中國的貿易關稅報復措施導致香港房地產投資信託基金大幅下跌，但我們認為仍有多項因素支持香港房地產投資信託基金行業。港股通將很快納入香港房地產投資信託基金（領匯房地產投資信託基金和富強房地產投資信託基金可能納入）。我們目前偏好香港的房地產投資信託基金多於發展商，但兩者都可能復甦。預期中國政府會推出刺激措施以抵銷關稅，這可改善香港的氣氛。新加坡房地產投資信託基金(SREIT)因貿易戰而出現拋售，這是一個好機會，因為利率下降令再融資利率向好，收購週期可能重新啟動。從大型銀行輪流購入新加坡的房地產投資信託基金（SREITs），亦可能為新加坡的房地產投資信託基金（SREITs）帶來逆風。.

11 月是另一個充滿挑戰的月份，美國大選結果對房地產投資信託基金和亞洲貨幣造成壓力。然而，由於美聯儲（Fed）和日本央行（BOJ）即將舉行會議，市場注意力轉移到貨幣政策上，因此本月中旬開始出現了不錯的復甦，我們也開始看到日圓回升。總體而言，我們預期日本央行有足夠的理由在 12 月再次採取行動，因為美國的就業和成長持續穩健，降低了聯儲局積極降息的可能性，而日本的經濟數據也持續穩健。通貨膨脹已連續 30 個月高於日本央行的目標，雖然有些較為鴿派的成員可能會提出異議，但我們預期今年 12 月會再次加息。. 

川普 2.0 已成為亞洲的一大憂慮，而利率上升及貨幣疲弱的影響，早在選舉前已導致 10 月份的大幅拋售。拋售的幅度與 2016 年川普意外勝選後的拋售相似，所引起的憂慮（即保護主義政策、通貨膨脹憂慮）也是如此。儘管整體經濟憂慮包括利率問題，但亞洲的房地產證券最終在大選後約一個月從 2016 年 12 月的低點反彈，並從底部上漲 15%。美聯儲在 2017 年加息三次。這次看似不同的是，證券和貨幣的修正早在選舉結果之前就開始了，雖然降息步伐可能會比之前的預期調低，但美聯儲不太可能在 2025 年收緊。. 

對亞洲房地產（RE）證券和房地產投資信託基金來說，十月是艱難的一個月。我們在上個月的更新中提到，鑒於美國和日本即將舉行大選，加上近期的經濟數據降低了對美聯儲更積極降息的預期，我們預期市場會出現波動。股票、固定收益、貨幣及加密貨幣市場明顯預期川普勝選。亞洲房地產市場以美元計價下跌超過 7%，其中大部分的疲弱來自匯率。早在 2016 年，亞洲房地產證券和房地產投資信託基金在川普意外獲勝後遭受重創，最初在大選後的幾周內下跌了 6%，並顯著落後於同期上漲的 SPX。然而，自 2017 年年初至年中特朗普正式上任前，該行業反彈了近 10%，隨後在 2017 年上升了 15.5%。鑑於這次的結果不太令人意外，我們認為市場已在某程度上對川普勝利作出了定價。.

雖然順周期政策導致通貨膨脹加速的風險令人擔憂，但仍有其他力量有助於抑制通貨膨脹，例如生產力的提升；儘管關稅在初期可能會使美國通貨膨脹飆升，但由於投入成本上升以及貿易夥伴的潛在報復，很可能會損害經濟和部分美國公司。在川普上任前，中國在釋放額外刺激措施方面態度謹慎，這導致區域內出現更多令人失望的情況。雖然我們難以估計川普預期的政策對利率及亞洲增長的全部潛在影響，但 10 月份的行業表現較川普 2016 年意外勝出後的數月更差。因此，鑑於股價急劇下跌，並預測進入 2025 年及 2026 年的 DPU 將會復甦，我們希望很快會看到一些筑底情況。.